PORTFÖY YÖNETİMİ

FVFM’de beklenen getirinin risksiz faiz oranından ne kadar büyük olacağını belirleyen temel faktör beta katsayısıdır.

Modern portföy kuramının temelleri Markowitz tarafından atılmıştır.

A seçeneğinde yer alan "Sermaye piyasası tam rekabet halindedir." açıklaması FVFM’nin değil, Arbitraj fiyatlama modelinin varsayımlarındandır.

FVFM temel olarak risk ve getiri arasındaki ilişkiyi ortaya koyar.

D seçeneğinde yer alan "Menkul değerin beklenen getirisi düştükçe, değeri artacaktır." ifadesi; MKPD’nin alt tarafında yer alan menkul kıymetlerin aşırı fiyatlandırılmasının bir nedenidir.

Roll’un eleştirisi CAPM’in geçersiz bir model olduğuna yönelik değildir. FVFM testlerinin dikkatli yorumlanması gerektiğine yöneliktir.

Ross

A, B, C ve D seçeneklerinde yer alan maddeler FVFM’nin Başlıca Varsayımlarındandır. Doğru cevap "Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler" E seçeneğidir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı, FVFM finansal varlık getirisini tamamen pazar portföyünün getirisi ile ilişkilendirirken, Arbitraj Fiyatlama Teorisinin öngörüleri pazar portföyü ile ilişkili olmak zorunda değildir.

Tek Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli

Modern portföy kuramının temellerini atan Markowitz’in 1952 yılında yayınlanan çalışmasından 10 yılı aşkın bir süre sonra birbirlerinden bağımsız olarak William Sharpe (1964), John Lintner (1965) ve Jan Mossin’in (1966) FVFM ile ilgili çalışmalar yapmışlardır

Beta katsayısı 1‘den küçük olan pay senetleri düşük riskli, 1’den büyük olan pay senetleri ise yüksek riskli varlıklar olarak tanımlanmaktadır. Beta, pazar portföyünün ve risksiz faiz oranının tanımlamasına bağlı olarak farklı değerler alabilmektedir. Menkul değer ve portföy analizlerinde kullanılan FVFM’de piyasa portföyünün piyasada işlem gören tüm riskli varlıkları içermesi gerekmektedir.

Portföy çeşitlendirmesi (portföyün içerdiği pay senedi çeşidinin artırılması) durumunda; portföydeki pay senetleri arasında tam korelasyona yoksa portföyün toplam riskini azalır. Portföyün varyansı öncelikli olarak pay senetleri arasındaki kovaryansa ağlıdır. Portföyün varyansı (riski) portföydeki pay senetlerine ait varyanslar toplamı değildir. Yatırımcıların, belirli bir risk seviyesinde iken beklenen getiriyi maksimize eden portföyleri ellerinde bulundurmaya çalışmaları gerekmektedir.

FVFM’nin Başlıca Varsayımları 

1. İşlem gideri, komisyon ve vergi gibi yükümlülükler bulunmamaktadır. 2. Açığa satış mümkün olup açığa satışı (short selling) engelleyecek bir düzenleme yoktur. 3. Bütün yatırımcılar, aynı zaman ufkunu (yatırım ve finansman vadeleri aynıdır) sürecini dikkate almaktadır. 4. Bütün yatırımcılar, risk ve beklenen getiri hakkında benzer (homojen) algılamalara sahip olduklarından benzer beklentilere sahiptirler. Bir başka ifade ile yatırımcılar arasında hangi risk düzeyinde ne kadar getiri bekledikleri konusunda bir fark yoktur. 5. Bütün yatırımcılar, riske duyarlıdır ve servet maksimizasyonu hedefine sahiptirler. Markowitz’in etkin portföy modelini kullanırlar. Yatırımcının etkin set üzerinde nerede yer alacağını; o yatırımcıya ait kayıtsızlık eğrisi; diğer bir ifade ile yatırımcının fayda fonksiyonu belirler. 6. Getiriler normal dağılım gösterirler. 7. Pay senetleri ile ilgili bilgilere bütün yatırımcılar aynı anda ve maliyetsiz olarak ulaşabilirler. 8. Hiçbir yatırımcı tek başına fiyatı etkileyemez. 9. Risk ve beklenen getiri arasında sistematik bir ilişki vardır. 10. Tüm yatırımcılar risksiz faiz oranından sınırsız miktarda borç alıp, borç verebilirler. 11. Varlık miktarları sabittir. Yatırımcılar istedikleri varlıktan istedikleri tutarda alım ve satım yapabilirler bu nedenle de varlıkların tam bölünebilir özelliklere sahip olduğu varsayılır.

FVFM, bu amaçla kullanılabilecek ve göreli olarak uygulama kolaylığı sağlayan bir model olduğu için tercih edilen bir modeldir. Modelin uygulama kolaylığı, riskin tek bir değişkenle ölçülmesine olanak sağlamasından kaynaklanmaktadır. Bu modelde bir varlıktan veya portföyden beklenen getiriler ile piyasa getirisi ilişkisi analiz edilebilmektedir. Model bir varlığın getirisinin, beta katsayısı ile ölçülen sistematik risk ile doğrusal ilişkiye sahip olduğunu göstermektedir. Beta katsayısı, bir pay senedinin sağladığı getirinin pay senedi piyasası endeksi getirisine duyarlılığını göstermektedir. Diğer bir ifade ile herhangi bir pay senedinin betası o pay senedinin getirisinin piyasanın ortalama getirisine göre (bu getiri endeksteki değişim olarak görülebilir) ne yönde ve ne oranda değiştiğini gösterir

FVFM’ye göre bir finansal varlığın beklenen getirisi; risksiz faiz oranına, piyasa getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki farkın o varlığın beta katsayısı ile çarpımından bulunan değerin eklenmesiyle hesaplanır.

Sermaye varlıklarının fiyatlandırılması modelinin kanıtlanabilmesi için dengedeki piyasa portföyünün etkin bir portföy olması gerekliliği vardır. FVFM yöntemi de pazar portföyünün etkin bir portföy olduğu varsayımına dayanır ve piyasa portföyünün etkinliği ile anlatılmak istenen, çeşitli yatırım alternatiflerinin minimum varyansa sahip olduğudur. FVFM yönteminde yatırımcıların riskten kaçındıkları ve homojen beklenti içinde oldukları varsayılmaktadır. Bu varsayımlar, tüm yatırımcıların minimum varyansa sahip olan aynı yatırım seçeneklerini kabullenmelerini gerektirmektedir. Başka bir ifadeyle piyasada risksiz varlık olmasa bile, yatırımcılar kendi bireysel risk toleranslarını göz ardı ederek en etkin portföyü seçmek durumunda kalırlar.

Portföy çeşitlendirmesi (portföyün içerdiği pay senedi çeşidinin artırılması) durumunda; portföydeki pay senetleri arasında tam korelasyona yoksa portföyün toplam riskini azalır. Portföyün varyansı öncelikli olarak pay senetleri arasındaki kovaryansa ağlıdır. Portföyün varyansı (riski) portföydeki pay senetlerine ait varyanslar toplamı değildir. Yatırımcıların, belirli bir risk seviyesinde iken beklenen getiriyi maksimize eden portföyleri ellerinde bulundurmaya çalışmaları gerekmektedir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli şu üç aşamada uygulanır: Faktörlerin belirlenmesi aşaması, finansal varlıkların faktörlere duyarlılıklarının tespit edilmesi aşaması ve risk faktörünün hesaplanması aşaması. Modelde kullanılacak faktörleri uygulamacı kendisi belirler. Bu nedenle modelde kullanılacak faktörlerin hangi faktörler olacağı öncelikle belirlenmelidir. Uygulamacı, beklenen getiriyi etkileyecek faktörleri ne kadar doğru seçer ise modelin açıklama gücü o kadar yükselir.

AFM hangi faktörlerin bir finansal varlığın fiyatını etkileyebileceğini açıklamamakla birlikte, araştırmalar AFM kapsamında dört temel faktörün finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve önemli olduğunu ortaya koymuştur. Bu faktörler; • Enflasyonda önceden öngörülmeyen değişiklikler, • Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler, • Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden • Öngörülmeyen değişiklikler ve • Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde) önceden öngörülmeyen değişikliklerdir.