MENKUL KIYMET YATIRIMLARI

Rasyonel olmayan yatırım kararları neticesinde de piyasada birtakım sistematik anormal formasyonlar (anomaliler) tespit edilmiştir.

Kuramsal olarak hisse senedi fiyatlarının tahminine yönelik iki geleneksel yaklaşım bulunmaktadır:
1. Sabit Baz Kuramı (Firm-Foundation Theory)
2. Gökyüzündeki Kaleler Kuramı (Castle-in-the-Air Theory)

Bunlara, akademik çevrelerde özellikle 1970’lerde gündeme gelen Yeni Yatırım Teknolojisi
(New Investment Technology) adlı üçüncü bir kuram eklenebilir.

Sabit Baz Kuramı, her bir hisse senedinin, mevcut koşulların ve geleceğe ilişkin beklentilerin dikkatli bir analizi ile belirlenebilen bir gerçek değerinin olduğunu varsayar. Piyasa fiyatı belirlenen bu gerçek değerin altına düştüğünde alım,  üstüne çıktığında ise satım fırsatı doğar. Bu durumda yatırım, bir hisse senedinin piyasa fiyatı ile gerçek değerinin sabit bazının doğrudan karşılaştırılması sorunu olmaktadır. 

Gökyüzündeki Kaleler Kuramı ise psikolojik faktörler üzerine odaklanmaktadır. Keynes’e göre, yatırımcılar gerçek değeri bulmaya değil, yatırımcı topluluğunun gelecekte nasıl davranacağını öngörmeye çalışmalıdır. Mesele topluluktan önce harekete geçmektir. Keynes’e göre eğer bir hisse senedinin fiyatının üç ay sonra 20’ye düşeceğine inanıyorsanız, muhtemel/gerçek değeri 30 bile olsa bir yatırıma bugün 25 ödemek anlamlı değildir. Yatırımcılar hisse senedini, ilerde bu fiyattan daha yüksek fiyata satın alacak birileri olacağı varsayımıyla alırlar. Daha Ahmak Kuramı (Greater Fool Theory) olarak adlandırılan bu yaklaşıma göre, ilerde hisse senedinin gerçek değerinden örneğin beş kat fazla ödeyecek birilerini bulabildikten sonra, hisse senedini gerçek değerinden üç kat fazlaya satın almak tamamen mantıklıdır. 

Bununla birlikte sadece Gökyüzündeki Kaleler Kuramı’na inananların olduğu bir piyasanın söz konusu olamayacağı açıktır. Bir piyasanın çalışabilmesi için izleyicilerin izleyecekleri birilerine, yani Sabit Baz Kuramı’na inananlara ihtiyaç vardır. Sabit Baz Kuramı’na inananlar ne kadar çoğalırsa piyasa da o kadar etkinleşecek, dolayısıyla Gökyüzündeki Kaleler Kuramı’nın işlerliği de o ölçüde azalacaktır. 1970’lerde, özellikle akademik çevrelerde taraftar bulan Yeni Yatırım Teknolojisi ise geçmişteki hareketlerin temel alınarak gelecekteki eğilimlerin öngörülemeyeceğini ileri sürmektedir. Bu kuramın ekstrem şekline göre bir gazetenin ekonomi sayfalarına küçük oklar atan gözleri bağlı bir maymun, uzmanlar tarafından dikkatlice seçilmiş bir portföy kadar iyi bir portföy seçecektir. Bunun nedeni hisse fiyatlarının tamamen rassal (tesadüfi) olarak hareket ettiği inancıdır. Nitekim uygulamada da zaman zaman hisse fiyatlarının tesadüfi hareket ettiğini gösteren bulgulara rastlanmaktadır.

ETKİN PİYASALAR KURAMI
Yapılan kuramsal çalışmalarda, hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyatlarla ilişkisi olmadığı; ekonomi, sektör ve ortaklıkla ilgili bütün bilgileri yansıttığı; dolayısıyla hisse senedi fiyatlarının rassal (tesadüfi) olarak hareket ettiği ileri sürülmüştür. Bu nedenle bu görüşlere dayanan yaklaşım başlangıçta Rassal Yürüyüş Kuramı olarak adlandırılmış, fakat daha sonra bu kuram geliştirilerek Etkin Piyasalar Kuramı olarak ifade edilmiştir. Bu yaklaşıma göre etkin bir sermaye piyasası, ekonomik anlamda tam rekabet piyasasını sağlayan koşullara paralel koşulların gerçekleştiği piyasa olarak tanımlanmıştır.

Etkin bir piyasanın başlıca koşulları şunlardır:
i. Piyasa, hiçbiri tek başına piyasayı etkileyebilecek güçte olmayan çok sayıda katılımcıdan oluşmalıdır.
ii. Piyasadaki menkul kıymetlerle ilgili bilgiler tam ve doğru olarak, kolaylıkla ve düşük maliyetle sağlanabilmeli; ekonomik, politik ve sosyal yapıdaki değişiklikler derhal piyasaya yansımalıdır.
iii. Piyasaya katılanların davranışları rasyonel olmalı ve yatırımcılar elde ettikleri bilgiyi doğru değerlendirmelidirler.
iv. İşlem maliyetleri düşük ve likidite yüksek olmalıdır. 
v. Piyasanın kurumsal yapısı gelişmiş olmalıdır ve düzenleyici mevzuat piyasaların istikrarlı çalışmasını sağlamalıdır.

EPK’ya göre menkul kıymet fiyatlarının iki temel özelliği vardır: Fiyatların hızla ayarlanması ve tesadüfi hareket etmesi. İlk olarak fiyattaki ayarlamalar, piyasada ortaya çıkan bilgiye göre yavaş olursa, menkul kıymet fiyatları bilgiyi tam olarak yansıtmayacaktır. Ayrıca fiyattaki ayarlamalar, olması gerekenden az ya da fazla olursa, bazı yatırımcılar diğer yatırımcılar aleyhine bir üstünlük elde edeceklerdir. İkinci olarak, fiyatların tesadüfi hareket etmemesi, düzenli fiyat değişimlerinden haberdar olan yatırımcıların aşırı kazanç elde etmesine yol açacak, bu da etkinliği bozacaktır.

Piyasa etkin olarak çalışıyorsa “sürekli denge” olarak nitelenen bir durum da olacaktır. Bu sürekli denge statik bir denge olmayıp sürekli değişmektedir. İşletmenin değerini etkileyebilecek en son haber elde edildiğinde menkul kıymetlerin gerçek değerleri değişmekte ve piyasa fiyatları yeni değerlere uyum sağlamaktadır.

Güçlü Formda Piyasa Etkinliği
Etkin piyasa kuramının güçlü şekli, hisse senetlerinin cari fiyatının ister kamuya mal olmuş, ister kişisel olsun her türlü uygun bilgileri yansıttığını belirtir. Eğer bu şekil geçerli ise içerden öğrenenler için bile hisse senetleri piyasasında anormal getiriler sağlamak mümkün değildir.

Yanlış olduğu düşünülen fiyatlamadan faydalanmak üzere kurulan arbitraj stratejileri riskli ve maliyetli olabilir. Arbitraj yapmayı planlayan rasyonel yatırımcının karşı karşıya olduğu bazı riskler şunlardır:
i. Temel Risk: X hissesinin pahalı olduğunu düşünen bir yatırımcı aynı sektördeki Y hissesini alıp X hissesini satarak risksiz bir getiri elde etmek isteyebilir. X, Y’yi temsil etmeyebilir.
ii. Gürültücü Yatırımcı (Noise Trader) Riski: Fiyatları gerçek değerden farklılaştıran irrasyonel yatırımcı arbitraj yapan rasyonel yatırımcıya göre daha güçlü olabilir.
iii. Uygulama Maliyetleri: Kısa pozisyon (menkul kıymeti ödünç alarak satmak) için ödenecek faizin yüksekliği ve ödünç verme sürelerinin kısalığı arbitraj imkânını ortadan kaldırabilir.

Grafikçiler söz konusu risklerin dışında kalır!

Yatırımcılarda Görülen İnanışlar
Fiyatları temel değerinden irrasyonellik nedeniyle uzaklaşır. Sınırlı arbitraj imkânları nedeniyle
rasyonel yatırımcı fiyatları denge noktasına çekemez. Fiyatları bozan ve anomalilere
zemin teşkil eden başlıca yatırımcı inanışları aşağıda ana hatlarıyla açıklanmıştır.
Aşırı Özgüven: Yatırımcı tahminleri ile piyasa gerçekleşmeleri arasında ciddi farklılıklar
oluşabilir. Yatırımcılar farklı faktörlerin etkisiyle kendi öngörülerine gereğinden yüksek
gerçekleşme olasılığı atfederler.
Optimist ve Niyet Anlatan Düşünce Yapısı: Ortalama insan sıklıkla yetenekleri ve özellikleri
hakkında gerçekçilikten uzak bir yargıya sahiptir. Yapılan çalışmalar “ortalamanın
üstü etkisi” olarak da nitelenen bu olguyu tespit etmiştir. Hemen herkes ortalamadan daha
iyi bir şoför olduğunu düşünmektedir. Oysa pratikte herkesin ortalamadan iyi olması
mümkün değildir.

Temsil/Genelleme: Herhangi bir değişkenin tanımlama yöntemi, değişken hakkında
yapılacak çıkarımları etkiler. Yatırımcılar, küçük örneklemden elde edilen sonuçların geneli
temsil edeceğini düşünebilir.
İnançlaştırma: Yatırımcılar, piyasa hakkında oluşturdukları fikirleri inanç hâline getirip
uzun süre değiştiremeyebilirler. Fikirlerini boşa çıkarabilecek olguları göz ardı ederler
ya da ön yargı ile yaklaşırlar. Kimi durumlarda ise, fikirlerini zayıflatan kanıtları tersine
kendi fikirlerine destek oldukları şeklinde görebilirler.
Çapa: Yatırımcılar, tahminlerine doğal olarak bir ilk değerle başlarlar ve sonrasında
farklı sinyaller gelse de bu tahminin etrafında dolaşmayı tercih ederler.
Gözlemleme Sorunu: En son, en taze veri ve haberler tahminler üzerinde daha etkili
olur. Son bir haftada endeksteki yükselişten kâr eden yatırımcı, endeksin daha da yükseleceğine
olması gerekenden daha yüksek olasılık verir.

Fiyat/Satış Oranı Anomalisi: Fiyat/satış oranı bir şirketin hisse senedi fiyatının son bir yıllık hisse basına net satış değerine bölünmesi ile elde edilmektedir. Yapılan kimi çalışmalarda bu oranın düşük olduğu hisse senetlerine yapılan yatırımın normal üstü getiriler sağladığı ortaya konmuştur.

Ocak Ayı Anomalisi: Ocak ayı anomalisi hisse senetlerinin ocak aylarından yılın diğer aylarından daha yüksek bir getiri sağladığı hipotezine dayanır. Buna göre ocak ayında yapılan yatırımlar, diğer aylara oranla daha fazla getiri sağlamaktadır. Ocak ayı anomalisinin olası nedenlerinden birisi, yılın son ayında vergiden kaçınma amacıyla satış yapan yatırımcıların ocak ayında tekrar alışa geçmeleri olabilir. Öte yandan kurumsal yatırımcıların yıl sonu performans rakamlarını makyajlamak amacıyla kötü performans sergileyen hisse senetlerini aralık ayında portföylerinden çıkarmaları ve ocak ayında tekrar alım yapmaları da bir başka açıklama olabilir.
Ay İçi Anomalisi: Ayın ilk yarısının ortalama getirisinin, ikinci yarıdan daha yüksek olduğu da çeşitli çalışmalarla ileri sürülmüştür. Böylelikle yatırımcı ayın ilk yarısında yatırım yaparak normal üstü getiri sağlayabilir. Bu durumun olası nedeni ücretlilerden kaynaklanan nakit girişinin ayın ikinci yarısında düşüş göstermesi olabilir.

Sürpriz Kazanç Etkisi: Firmaların gerçekleşen kazançlarının beklenenden yüksek olması halinde hisse senetlerinin fiyatlarının ciddi bir biçimde arttığı belirlenmiştir.

1979’da, bir psikoloji profesörü olan Daniel Kahneman’ın insan sezgileri ve karar alma süreçleri üzerine başlattığı çalışmalar, ekonomi ve finans alanında da çok etkili olmuştur. Bu çalışmalar büyük ölçüde davranışsal finans modellerinin temellerini oluşturmuştur. Bu çalışmalarla, yatırımcıların rasyonel olduğu fikrini benimseyen ve seçimlerine ilişkin sistematik yaklaşımlar öneren klasik ekonomi anlayışı tartışılır hâle gelmiştir. Yatırımcıların karar alırken mantıklı davranmadığı ve olasılık hesaplarını doğru yapıp buna göre kararlarını şekillendirmediği bulgulanmıştır. Yani Kahneman’ın ortaya koyduğu bulgular, yatırımcıların kararlarında, olasılık hesapları yerine kestirme yolların, psikolojik sezgilerin ya da yatırımcıların içinde bulunduğu psikolojik yapının etkili olduğunu ortaya koymuştur.

Davranışsal finans için yapılan tanımların bazıları şöyledir:
Davranışsal finans, klasik iktisat ve finansın, psikoloji ve karar alma bilimleri ile bir entegrasyonudur. Bu şekilde finans literatüründe gözlemlenen ve rapor edilen bazı anomalilerin sebeplerini açıklamaya teşebbüs eder.
Davranışsal finans, yatırımcıların karar vermede sistematik olarak nasıl yanlışlar ve bilişsel hatalar yaptıklarını araştırır. 
Davranışsal finans, psikolojinin finansal karar vermeyi ve finansal pazarları nasıl etkilediğini belirlemeyi amaçlayan çalışma alanıdır.

Yanlış tahminin kaynaklarından biri olan bilişsel kısayol kullanımına bireyler şu durumlarda
başvurmaktadırlar:
• aşırı bilgi yüklendiklerinde,
• bilgiyi tamamen işlemeleri güçleştiğinde,
• bir sorun hakkında dikkatlice düşünmeye vakitleri yoksa,
• şansa bağlı ve önemli olmayan olayları akışına bırakmak istediklerinde ve
• karar alma aşamasında gerekli olan bilgilerin çoğuna sahip olmadıklarında.

Sistematik düşünme; olaylara çok yönlü bakarak, düzenleme ve mümkün olduğunca daha çok ilişkili bilgiyi değerlendirme ve alternatif çözüm yolları üzerinde durarak sonuç üretmektir. Bu anlamda kısayollar sistematik düşünmeyle ters düşebilmektedir. Şüphesiz kararlar kısayollara dayanmak zorunda değildir.