İŞLETME FİNANSMANI

GİRİŞ
Varlıklara doğru bir şekilde yatırım yapılabilmesi ve elde edilen varlıkların başarıyla yönetilebilmesi için, söz konusu varlıkların sahip olduğu değerin
ve bu değerlerin kaynaklarının bilinmesi önem arz
etmektedir. Değerleme faaliyetleri yatırımcılara
yatırım yapmayı istedikleri menkul kıymetlerin
olması gereken fiyatlarına ilişkin bilgi vermekle
birlikte, işletmelerin finansman sağlama gücünü
belirlemede önemli yollardan biridir. Bu bağlamda, işletme ve varlıklarının değerlerinin saptanması
önemli hâle gelmektedir. Bu bölümde farklı değer
tanımları değer ve değerleme yaklaşımları tanıtılacak ve değer tabanlı yaklaşım kapsamında hissedar
değeri kavramı açıklanacaktır. Ayrıca pay senedi
değerlemesi ve tahvil değerlemesi yöntemleri hakkında bilgiler verilecektir.

DEĞER VE DEĞERLEME
KAVRAMLARI VE YÖNTEMLERİ
Değer ve değerleme kavramları pek çok farklı yaklaşım ile tanımlanmasına karşılık, Türk Dil
Kurumu terim olarak değeri, “bir şeyin önemini
belirlemeye yarayan soyut ölçü, bir şeyin değdiği
karşılık, kıymet” şeklinde tanımlamıştır. Değer
kavramı ekonomi temeline dayandırıldığında ise,
basitçe iktisadi bir malın sağladığı yarar olarak ifade edilebilmektedir. Varlıkların değeri reel değer ve
finansal değer olmak üzere iki ana değer türü olarak sınıflandırılabilir.
Bir varlığın değerinin saptanması değerleme
faaliyetlerini oluşturmaktadır. Değerleme, “para
dışındaki iktisadi varlıkların değerinin parasal
olarak belirlenmesi, bir işletmenin bina, arsa, makine, teçhizat, mal stoku vs. şeklindeki toplam
aktiflerinin değerinin tahmini” olarak da tanımlanmaktadır (Seyidoğlu, 1992). Değerlemenin
işletmenin finansal yapısına, amaçlarına ve özelliklerine göre farklılık göstermesi ve değerleme
faaliyetinin nedenine göre farklı tekniklerin kullanılması değerlemeyi karmaşık kılarak zorlaştırmaktadır (Grissom, 1985).

GİRİŞ
Varlıklara doğru bir şekilde yatırım yapılabilmesi ve elde edilen varlıkların başarıyla yönetilebilmesi için, söz konusu varlıkların sahip olduğu değerin
ve bu değerlerin kaynaklarının bilinmesi önem arz
etmektedir. Değerleme faaliyetleri yatırımcılara
yatırım yapmayı istedikleri menkul kıymetlerin
olması gereken fiyatlarına ilişkin bilgi vermekle
birlikte, işletmelerin finansman sağlama gücünü
belirlemede önemli yollardan biridir. Bu bağlamda, işletme ve varlıklarının değerlerinin saptanması
önemli hâle gelmektedir. Bu bölümde farklı değer
tanımları değer ve değerleme yaklaşımları tanıtılacak ve değer tabanlı yaklaşım kapsamında hissedar
değeri kavramı açıklanacaktır. Ayrıca pay senedi
değerlemesi ve tahvil değerlemesi yöntemleri hakkında bilgiler verilecektir.

Bir yatırımdaki nihai amaç elde edilen değeri maksimum kılmaktır. Dolayısıyla, katlanılması gereken
maliyetten daha yüksek düzeyde değere sahip olan
yatırımlara yönelmek hedeflenmelidir.

Değer Türleri
Değer, işletme performansının ölçülmesi için en
iyi ölçüm aracıdır. Bu bağlamda değerleme yaklaşımlarının anlaşılabilir olması için farklı değer türleri
hakkında bilgi verilmesi faydalı olacaktır. Literatürde
kullanımı olan değer türleri şunlardır (Helfert, 2001):

• Ekonomik değer
• Gerçek değer
• Piyasa değeri
• Defter değeri
• Tasfiye değeri
• İşleyen teşebbüs değeri
• Nominal değer
• İhraç değeri
• Net aktif değeri
• İşletme değeri
• Öz kaynak değeri
• Yeniden yapma değeri
• Teminat değeri
• Hurda değer
• Takdir edilen değer
• Ekspertiz değeri
• Hissedar değeri

Net aktif değeri ve aktif değeri; bir işletmenin finansal tablolarında gösterilen varlıklarının toplam
cari değeri, aktif değer olarak ifade edilmektedir.
Net aktif değer ise işletmenin aktif değerinden
borçların cari değerinin düşülmesi ile bulunmaktadır. Bu yol ile işletmenin değeri, işletmenin sahip olduğu varlıklarının gün itibariyle serbest piyasa koşullarında talep görmesi ve fiyatlandırılarak
satılması neticesinde sağlanacak para miktarıdır
(Chambers, 2009). İşletme varlıklarının cari piyasa
değerleri ile yapılan hesaplamalar aracılığıyla elde
edilen net aktif değerine düzeltilmiş defter değeri
de denilmektedir (Sevil, 2013).

Gerçek değer; varlıkların değerini etkileyen işçilik, hammadde, nakliye, pazarlama ve ürün geliştirme gibi bütün maliyetlerin dikkate alınması sonucunda olması gereken fiyat gerçek değer olarak
tanımlanmaktadır. Bir varlığın gerçek değeri gelecekte elde edilecek nakit akımlarının yatırımdan
beklenen getiri oranı kullanılarak bugüne indirgenmesiyle hesaplanan değeridir. Varlığın gelecekte
gelir yaratma potansiyeli ve varlıktan beklediği getiri oranı gerçek değeri etkileyen temel faktörlerdir.
Bu faktörler varlığın geçmiş fiyat hareketleri dikkate alarak tahmin edilmektedir.

Piyasa değeri; bir varlığın hâli hazırda piyasada işlem gördüğü değer veya fiyattır ve genellikle varlığa yönelik arz ve talebin etkileşimi ile belirlenmektedir.

Tasfiye Değeri; işletmenin faaliyetlerine son
verilmesi ve tasfiyesi durumunda hesaplanan değerdir. İşletmenin tasfiyesiyle işletme varlıklarının
satışından elde edilen gelir ile işletme borçlarının
ödenmesinden sonra kalan tutar tasfiye değeri olarak tanımlanmaktadır. Tasfiye bedelinin hesaplanabilmesi için işletmenin faaliyetlerine son verilmesi
gerekmektedir. Böyle bir durumda acil ve zorunlu satışlar ile hesaplanan değer piyasa şartlarının altında kalacaktır. Bu sebeple, bir varlığın tasfiye değeri
muhtemelen piyasa değeri veya gerçek değerinden
daha düşük olacaktır (McMenamin, 2005).

Nominal değer; menkul kıymetin piyasa değerinin aksine ihraççısı tarafından belirlenen itibari
değerdir. Diğer bir ifade ile menkul kıymet ihraç
edildiğinde üzerinde yazılı olan değeri temsil etmektedir. Piyasa değeri gibi arz ve talebe göre değişiklik göstermeyip sabit kalmaktadır. İhraç edilen
menkul kıymetin tahvil olması durumunda, nominal değer tahvilin vadesi sonunda ödenecek bedeli
göstermektedir.

İşletme değeri ve özsermaye değeri; işletme değeri, bir işletme tarafından yaratılacak tüm gelecekteki
tahmini nakit akışlarının bugüne indirgenmesi ile elde edilmektedir. Özkaynak değeri ise hissedarların
sahip olduğu adi ve imtiyazlı pay senetlerinin diğer bir ifade ile özsermayeye olan nakit akışlarının bugüne indirgenmesi ile hesaplanmaktadır. Özsermaye değeri işletme hissedarları açısından önem arz ederken
işletme değeri sadece hissedarlar değil işletme gelirlerinde hak sahibi olan bütün taraflar açısından önem
taşımaktadır.
İşletme Değeri = İşletmenin Kreditör ve Ortakları İçin Toplam Değeri
Öz Kaynak Değeri = İşletmenin Ortakları İçin Değeri

İşletmelerin değerini etkileyen ana faktörler aşağıdaki gibi sıralanabilmektedir (Bucklew & Edvinsson, 2008):
• İşletmenin faaliyet gösterdiği ekonomi ile sektörün genel durumu ve koşulları
• İşletmenin doğası ve varlığından bu yana geçmişi
• Mal veya hizmet üretiminde kullanılan makine ve teçhizatlar
• Teknoloji düzeyi
• Finansal yapısı ve varlıklarıyla likidite yaratma kapasitesi
• İşletmenin şerefiye veya başka bir soyut değere sahip olup olmadığı

• Geçmişteki kazançları ve gelecekteki kar elde etme gücü
• Kar payı politikası ve kar payı dağıtma kapasitesi,
• Yatırım projeleri ve yarattığı nakit akışları,
• Yatırımların ekonomik ömrü ve hurda değeri,
• Piyasada aktif olarak işlem gören aynı veya benzer iş kolunda faaliyet gösteren işletmelerin pay
senetlerinin piyasa değeri.

Aktif bazlı yaklaşımdaki değerleme yöntemleri şunlardır:
• Defter değeri
• Net aktif değeri
• Tasfiye değeri

Bir işletmenin tasfiye değeri aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
Tasfiye Değeri = Toplam Varlıkların Satış Tutarı – Borçlar – Diğer (İşçilik Giderleri) + Kayyum Ücreti + Vergi

Ekonomik katma değer (EVA), vergilerden sonraki net işletme karı (Net Operating Profit After Taxes - NOPAT) ile yatırılan sermayenin toplam maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır.

İşletmelerin hissedar değer yaklaşımını benimsemelerinde önemli role sahip faktörler aşağıdaki gibi belirtilebilmektedir (Black vd., 1998):
• Üst yönetimin daha çok hissedar değeriyle ilgilenmesi,
• Üst yönetimin işletmenin finansal faaliyetleri ve bu faaliyetlerin sonuçlarını sürekli olarak kontrol etmek istemesi,
• Alt yönetimin bilinçlendirilmesi ve yükümlülüklerinin etkinleştirmesi,
• Tüm işletme faaliyetlerinin hissedar değeri yaklaşımıyla uyumlulaştırılması,
• İşletme departmanlarının istenen ve gerçekleşen performanslarının tespit edilmesiyle meydana gelecek olası sapmaların giderilmesi,
• İşletmenin planlama, politika ve stratejilerinin doğru ve bütçe dahilinde gerçekleştirilmek istenmesi.

Aşağıdaki durumlarda özsermayenin piyasa değerinde artış söz konusu olurken, Hissedar Katma Değeri'nde bir artış söz konusu değildir (Fernandez, 2002):
• Hissedarların işletmenin yeni paylarını almayı taahhüt etmesi,
• Paya dönüştürülebilir tahvillerin dönüştürülmesi.
Aşağıdaki durumlarda ise özsermayenin piyasa değerinde bir düşüşten bahsedilirken, hissedar katma değerinde bir düşüş söz konusu değildir:
• İşletmenin hissedarlara temettü ödemesi,
• İşletmenin pay senetlerini geri alımı.

Adi ve İmtiyazlı Pay Senetleri: Esas sözleşmede aksi belirtilmediği takdirde yatırımcılarına
eşit haklar tanıyan paylar adi pay senetleri olarak adlandırılmaktadır.

Bileşik getiri oranı: yatırımdan sağlanan getirinin vade sonuna kadar sabit bir getiri oranıyla
tekrar yatırıma çevrildiği varsayımı ile ortaya çıkan getiridir.