İŞLETME FİNANSMANI

Bir işletmenin sermaye yapısı, temelde şu üç
finansman kaynağının bileşiminden oluşur:
• Borçlar (yabancı kaynaklar),
• Faaliyetler sonucu oluşturulan öz kaynaklar
(oto finansman),
• Yeni öz kaynaklar.

En sık kullanılan kısa vadeli finansman kaynakları
şunlardır:
• Ticari krediler
• Kısa vadeli banka kredileri
• Finansman bonoları
• Faktoring
• Tahakkuk Etmiş Giderler (Kısa vadeli)
• Repo
• Menkul Kıymetleştirme

Forfaiting ise orta vadeli bir finansman kaynağıdır.

Bir menkul kıymetin belli bir tarihte, belli bir fiyattan geri alınma taahhüdü ile satımı repo olarak adlandırılır.

Bilançodaki alacaklar kaleminin menkul kıymete dönüştürülmesi menkulleştirme (securitization) olarak bilinir. Menkulleştirme, işletmelerde likit olmayan varlıkların, yatırımcılar için, likit ve pazarlanabilir menkul kıymetler hâline dönüştürülmesidir. Ülkemizde Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihracı ile sisteme girmiş bir uygulamadır.

Leasing (finansal kiralama), bir yatırım malının mülkiyeti leasing şirketinde kalarak belirlenen kiralar karşılığında kullanım hakkının kiracıya
verilmesi ve sözleşmede belirtilen sözleşme süresi sonunda mülkiyetinin kiracıya geçmesini sağlayan bir finansman yöntemidir.

Özetle, işletmeler uzun vadeli finansman sağlarken şu faktörleri göz önünde bulundurmalıdır:
• Maliyet
• Risk
• Esneklik
• Vade
• Ortakların işletmedeki kontrolü

Varant, belli bir varlığı, önceden belirlenmiş fiyat üzerinden, belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde, alma veya satma hakkı veren bir hibrit menkul kıymettir.

Yatırımcıya elinde bulunan menkul kıymeti önceden belirlenmiş fiyat ve şartlara göre pay senedi ile değiştirme hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir

İşletmelerin alternatif finansman yöntemleri iş melekleri, sendikasyon kredileri, Eurobond, girişim sermayesi ve özel sermaye fonları olarak sıralanabilir.

finansman yöntemlerinin vade olarak uzundan kısaya doğru sıralanışı: 

I. Sendikasyon kredileri (uzun) > Forfaiting (orta) > Tahakkuk etmiş giderler (kısa)

Finansman bonoları anonim şirketler, bankalar gibi finans kuruluşları tarafından kısa vadeli fon gereksinimini karşılamak üzere ihraç edilen borçlanma araçlarıdır. Finansman bonoları kupon faizi ödemeyen ve iskontolu olarak çıkarılan menkul kıymetlerdir. Finansman bonoları, finansal bakımdan güçlü olarak bilinen ve yüksek kredi değerliliğine sahip, tanınmış işletmelerce ihraç edilir. Finansman bonosunun güvencesi işletmenin kredibilitesidir, dolayısıyla güvenilirliği yüksek olan işletmeler daha düşük maliyetle finansman bonosu ihraç edebilir.

İşletmenin kısa vadeli menkul kıymet yatırımları, ticari alacakları, stokları vb. varlıkları dönen varlıklar kapsamında sahip olunan varlıklar olup bu varlıklar vade yapılarına uygun olacak şekilde satıcı kredileri (ticari alacaklar), banka kredileri, finansman bonosu, faktoring gibi çoğunlukla kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmektedir. İşletmenin yükümlülüklerini zamanında karşılayabilmesi ve faaliyetlerini sürdürebilmesi için belirli bir miktarda nakde gereksinimi vardır. İşletmelerin kısa vadeli finansman gereksinimi genellikle; faaliyet hacmine, satış ve kredi politikasına, sermaye yapısına ve ekonomide gelişmelere bağlı olarak ortaya çıkar. En sık kullanılan kısa vadeli finansman kaynakları şunlardır:
• Ticari krediler
• Kısa vadeli banka kredileri
• Finansman bonoları
• Faktoring
• Tahakkuk Etmiş Giderler (Kısa vadeli)
• Repo
• Menkul Kıymetleştirme

Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli Yaklaşımı (SVFM)’de piyasa risk priminin işletme getirilerinin piyasaya göre hassasiyetini yansıtacak biçimde beta faktörü vasıtasıyla uyarlanması sağlanır ve işletmeye uyarlanan risk primine risksiz faiz oranının eklenmesi yoluyla öz kaynak maliyeti saptanır. Buna göre model aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:

Öz Kaynak Maliyeti = Risksiz Faiz Oranı + [Beta Katsayısı × (Piyasa Getirisi ­ Risksiz Faiz Oranı)]

Öz Kaynak Maliyeti = 0,12 + [0,7 × (0,05)]=0,155

Öz Kaynak Maliyeti = %15,5

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin kontrolü dışında ve işletmenin kontrolü altında olan birçok faktörden etkilenir. Faiz oranlarının düzeyi, piyasa risk primi ve vergi oranı işletmenin kontrolünde olmayan en önemli üç faktördür. İşletme, sermaye maliyetini kontrolünde olan sermaye yapısı politikası, kâr payı politikası ve yatırım politikası ile etkileyebilir.

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı: İşletmede borç kaynağına ağırlık verildiğinde finansal risk artışı nedeniyle öz kaynak maliyetinin yükseleceğini ve bunun sonucunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalacağını açıklayan görüştür. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı’nda sermaye yapısının işletme değerini etkilemediği ifade edilir. Bu yaklaşımda işletme için optimal bir sermaye yapısı yoktur. Çünkü finansman kararları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinde bir değişikliğe sebep olmaz. İşletme değeri sermaye yapısı yerine faaliyet gelirleri ve işletme riskine bağlıdır. Sermaye yapısındaki değişimler borç ile öz kaynak arasında risk ve getiri uyarlanması ile sonuçlanarak, toplamda işletmenin riskliliğini değiştirmez. İşletme daha az maliyetli olduğu için borç kaynağına ağırlık verdiğinde, finansal risk artışıyla öz kaynak maliyeti yükselir. Çünkü hissedarlar yükselen risk için getiri talep ederler. Öz kaynak maliyetindeki artış, borcun etkisini dengeleyerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalmasını sağlar.

Franco Modigliani ve Merton Miller’in 1958 yılındaki çalışmalarından itibaren modern sermaye yapısı teorisi ortaya çıkmıştır. Modigliani ve Miller’e göre, işletme değeri sermaye yapısı kararlarından bağımsızdır. Ancak bu görüş çeşitli varsayımlara dayanır. Sermaye yapısı teorileri Modigliani ve Miller’in varsayımlarını değiştirerek daha gerçekçi teoriler sunmak amacıyla gelişim göstermektedir. Modigliani ve Miller’ın varsayımlarından vergi yükümlülüğü, iflas maliyetleri ve temsil maliyetleri statik dengeleme teorisinin temelini oluştururken, asimetrik bilgi akışı varsayımı ise finansal hiyerarşiNve sinyal teorilerinin temelini oluşturur. Sinyal Teorisi işletme yönetimi ve piyasa arasında bilgi asimetrisi olduğunu varsayar. İşletmelerde kaynak ihtiyacının karşılamasında sermaye bileşenleri arasında öncelikli tercihler yapıldığı Finansal Hiyerarşi Teorisi ile açıklanmaktadır. Tercihler işletme yöneticileri ve piyasa arasındaki bilgi asimetrisinden kaynaklanmaktadır.

Statik Dengeleme Teorisi’nde işletmelerin borcun vergi avantajı ve iflas maliyetleri arasında seçim yaparak optimal sermaye yapılarını oluşturdukları belirtilmiştir. Borç kaynağı kullanımındaki artışlarda ortaya çıkan iflas maliyetlerinin bugünkü değerinin, artış sonucunda borcun sağladığı vergi
avantajının bugünkü değerini aştığı noktaya kadar işletmenin borç finansmanını kullanmasının uygun olacağı statik dengeleme teorisi ile açıklanmıştır. İşletme, borç finansmanını vergi avantajı sağladığı için kullanır. Düşük borç düzeylerinde iflas olasılığı azdır. Bu nedenle borçlanmanın sağladığı fayda maliyetinden daha fazladır. Yüksek borç düzeylerinde ise iflas maliyetleri borç finansmanının sağlayacağı vergi avantajını aşabilir. Teoride ileri sürülen maliyeti ya da riski düşürme konusundaki tercihin, sermaye yapısı kararlarını belirleyeceğidir

Sermaye yapısı kararları vergi yükümlülükleri, iflas maliyetleri, temsil maliyetleri ve piyasa zamanlaması durumlarına bağlı olarak farklılaşabilmektedir. Modigliani ve Miller 1963 yılındaki çalışmalarında vergi yükümlülüğü bulunmadığı varsayımının geçerli olmadığı durumu analiz ederek, 1958’de yaptıkları çalışmalarını geliştirmiş ve önemli sonuçlar ortaya koymuşlardır. Faiz ödemelerinin masraf olarak vergi matrahından düşülebilmesi ancak pay senedi sahiplerine ödenen kâr paylarında bu şekilde bir avantajın olmaması işletmeleri borç kullanımına teşvik edecektir. Diğer varsayımlar aynı kalmak şartıyla, borcun vergi avantajının işletmelerin sermaye yapılarında tamamıyla borç bileşeni kullanma yönünde bir tercihe yol açacağı Modigliani ve Miller tarafından gösterilmiştir.  Modigliani ve Miller mükemmel piyasa koşullarında farklı finansman kaynaklarının maliyetlerinin birbirlerinden bağımsız olarak değişmeyeceğini açıklamıştır. Ancak bu varsayım çoğu zaman geçerliliğini yitirmekte ve borç ve öz kaynak arasında yapılacak tercih ile piyasada oluşan fırsatlar değerlendirilebilmektedir. İflas ile ilgili maliyetler işletmenin sermaye yapısındaki borç oranına bağlı olarak değişiklik göstermektedir. Borçları ödeyemeyerek iflas durumuna geçme ihtimali işletmede aşırı oranlarda borç kullanımını sınırlar. Kazançları dalgalanan özellikte olan işletmelerde iflas maliyetleri ile karşılaşma ihtimali daha yüksek olduğundan, daha az borç kullanılması gerekir. Sermaye yapısı üzerindeki bu tür etkiler Modigliani Miller varsayımları ile göz ardı edilmiştir. Yönetici ve hissedarlar arasında amaç uyumsuzluğu olması temsil problemi ve işletme için maliyet unsuru oluşturur. Temsil problemine yol açan çatışmalar daha çok işletme yöneticilerinin kullanabileceği nakit miktarının fazla olduğu durumlarda ortaya çıkmaktadır. Yöneticiler pahalı ofisler, lüks araçlar satın alarak işletme değerinin maksimize edilmesi amacıyla uyuşmayan yatırımlarda bulunabilirler.

Varant, belli bir varlığı, önceden belirlenmiş fiyat üzerinden, belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde, alma veya satma hakkı veren bir menkul kıymettir. Varantlar banka ve aracı kurum gibi finansal kuruluşlar tarafından ihraç edilebileceği gibi (finansal varantlar), işletmeler tarafından da (işletme varantları) ihraç edilebilmektedir (Emre,2006). Varantlar borsada kote olan finansal araçlar olup, kolayca alınıp satılabilmektedir ve dayanak varlığı pay senedi, endeks, döviz, emtia vb. olabilmektedir. Finansal varantlarda, varantın türünü dayanak varlıklar belirlemektedir. İşletmelerin ya da diğer finansal kuruluşların ihraç ettiği varantlar işletmeler için alternatif bir finansman aracı niteliğinde, sermaye piyasaları içinse çeşitliliği artıracak bir finansal araç niteliğindedir.

Uzun vadeli finansman kaynağı gereksinimi, genellikle işletmenin tesislerinin kuruluş dönemlerinde veya büyük yatırım dönemlerinde ortaya çıkmaktadır. İşletmeler duran varlıklarını finanse edebilmek
için uzun süreli finansman kaynaklarına ihtiyaç duyarlar. İhtiyaç duyulan uzun süreli finansman öz kaynaklardan veya yabancı kaynaklardan sağlanır. İşletmenin ortakları tarafından işletmeye sağlanan fonlar öz kaynakları oluşturur. Yabancı kaynaklardan uzun süreli finansman ise borçlanma yoluyla yapılır (Büker, Aşıkoğlu ve Sevil, 2018). İşletme yöneticileri finansman kararları alırken borçlanma araçlarının risklerini dikkate almalıdır. Borçlanma maliyetinin azalmasına yardımcı olan, koşulları ağır olmayan ve gelecekte ortaya çıkabilecek borçlanma gereksinimlerine yönelik esneklik
sağlayan borçlanma araçları tercih edilmelidir. Özetle, işletmeler uzun vadeli finansman sağlarken şu faktörleri göz önünde bulundurmalıdır:
• Maliyet
• Risk
• Esneklik
• Vade
• Ortakların işletmedeki kontrolü