Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı

Sermaye yapısı, bir işletmenin faaliyetlerini ve bu faaliyetleri gerçekleştirmek için satın aldığı varlıkları finanse etmek için kullandığı borç veya öz kaynak bileşimini gösterir.  

Optimal sermaye yapısı, risk ve getiri oranları arasında denge kuran, sermaye mali­yetini en düşük seviyeye getirmeye çalışan ve bu şekilde işletmenin piyasa değerini en yükseğe çıkaran ser­maye yapısıdır.

1.000 TL bedel ile ihraç edilen tahvillerin kupon ödemeleri 200 TL olduğuna göre 1.000 TL’lik bir yabancı kaynak için (200 TL / 1.000 TL=) % 20 maliyete katlanılmaktadır. Bu durumda borçlanmanın vergi öncesi maliyeti % 20’dir.

Vergi Mevzuatına bağlı olarak ödenen faizlerin, gider olarak yazılabilmesi dolayısıyla gider olarak kayda alınan her 200 TL için devlete (200 TL x % 10=) 20 TL eksik vergi ödenmektedir. Bu durumda işletmenin katlandığı net maliyet 180 TL ve borçlanmanın vergi sonrası maliyeti (1800 TL / 1.000 TL=) % 18 olmaktadır.

İmtiyazlı payın hesaplanması için öncelikle işletmeye sağlanan fon giriş ve çıkışlarının belir­lenmesi gerekir. İmtiyazlı pay ihracıyla işletmeye sağlanan pay başına fon girişi, 100-2 = 98 TL’dır. İmtiyazlı pay ihracı ile her yıl gerçekleşen fon çıkışı 100*0,15= 15 TL olacaktır. İmtiyazlı paylarının maliyeti (15 TL / 98 TL=) % 15,30 olacaktı

İşletmenin elde etmiş olduğu kârın bir kısmının dağıtılmayarak iş­letme bünyesinde bırakılmasına oto-finansman adı verilir.

İşletmeler açısından dağıtılmayan kârların da bir maliyeti vardır. Çünkü işletme oto-finansman yoluyla kaynak sağlamasaydı yabancı kaynaklara ya da sermaye artırımı yoluyla öz kay­naklara başvuracak, dolayısıyla tercih ettiği kaynak doğrultusunda bir maliyete (faiz gideri, kâr payı ödemesi gibi) katlanmak zorunda kalacaktı. Bu ne­denle dağıtılmayan kârların maliyetinin, ortakların yatırımlarından bekledikleri en az kârlılık oranına eşit olması gerekmektedir. Ortakların yatırımla­rından bekledikleri getirinin ölçülmesi için SVFM sıklıkla kullanılan modellerden biridir.

Dağıtılmayan kârların maliyeti = rf + β x (rp – rf )

Dağıtılmayan kârların maliyeti = % 12 + 1,5x(% 20-%12)

Dağıtılmayan kârların maliyeti = % 12 + 1,5x%8

Dağıtılmayan kârların maliyeti = % 12 + % 12 = % 24

Dağıtılmayan kârların maliyetinin be­lirlenmesinde kullanılan yöntemlerden biri de tah­vil getirisi + risk primi yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre dağıtılmayan kârların maliyeti (kre) aşağıdaki gibi hesaplanabilmektedir.

kre = 0,15 + 0,05

kre = 0,20 = %20

Bu yaklaşıma göre işletmenin dağıtıl­mayan kârların maliyetinin (kre) en az %20 ol­ması gerekmektedir.

Her bir kaynağın ağırlığının vergi sonrası maliyet ile çarpılmasının sonucunda elde edilen tüm değerlerin toplanması ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine ulaşılmaktadır.

ko = (0,60 x 0,30) + (0,30 x 0,24) + (0,10 x 0,25)

ko = 0,277

İşletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ko), %27,70 olarak hesaplanmıştır.

Bu yaklaşımlar

• Net gelir yaklaşımı,
• Net faaliyet geliri yaklaşımı,
• Geleneksel yaklaşım ve
• Modigliani-Miller yaklaşımlarıdır.

) Tüm sermaye bileşimlerinde gerek borç gerek öz kaynak maliyeti değişmemektedir. Diğer bir anlatımla borç/öz kaynak oranı artarken borç maliyeti (kd) ve öz kaynak maliyeti (ke) sabit kalmaktadır.

2) İşletmeler sermaye yapında sınırsız olarak borç kullanabilmektedirler. Başka bir ifadey­le, finansal kaldıraçtan sınırsız bir şekilde yararla­nabilmektedirler.

Bu yaklaşımın sonucunda borçlanma daha düşük maliyetli bir kaynak olduğundan, borçlanma arttıkça işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azalacak, dolayısıyla işletme değeri artacaktır.

Net faaliyet geliri yaklaşımında, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (ka), kullanılan kaldıraç oranından bağımsız olduğu kabul edilmektedir. Diğer bir anlatımla bu yaklaşıma göre işletmenin sermaye yapısını değiştirmesinin, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, dolayısıyla da işletmenin piyasa değeri üzerinde etkili olmayacağı ileri sürülmektedir. Net faaliyet geliri yaklaşımının dayandığı temel varsayım, borçların maliyetinin tüm borç/öz kaynak bile­şimlerinde aynı olduğudur.

İşletmenin borçları arttıkça borçlara bağlı olarak işletmenin finansal yapısı, riskli hâle gelmekte, iş­letmenin artan riskine karşı ortaklar daha yüksek bir getiri beklentisi içine girmektedirler. Bu nedenle işletmenin borç maliyeti düşük olsa bile daha yüksek oranda bir borç düzeyinin öz kaynak maliyetini yük­seltmesi sonucunda işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini azaltmak, dolayısıyla da işletmenin piyasa değerini yükseltmek mümkün olmamaktadır.

Bu yaklaşımın sonucunda işletme kaynaklarının bileşimi ne şekilde olursa olsun işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değişmeyeceğinden, işletme değeri de değişmeyecektir.

Optimal sermaye yapısı, risk ve getiri oranları arasında denge kuran, sermaye mali­yetini en düşük seviyeye getirmeye çalışan ve bu şekilde işletmenin piyasa değerini en yükseğe çıkaran ser­maye yapısıdır.

Geleneksel yaklaşıma göre işletmeler açısından tek bir optimal sermaye yapısı vardır ve işletmeler, fi­nansal kaldıraçtan faydalanarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürüp, piyasa değerlerini yüksel­tebilirler.

İşletmeler belli bir düzeye kadar borçlanarak, orta­lama sermaye maliyetini (ka) düşürebilmektedir. Bu borçlanma düzeyinden sonra hem öz kaynak maliyeti hem de borç maliyeti, artan finansal risk nedeniyle yükseldiğinden dolayı ortalama sermaye maliyeti de yükselmektedir.

İşletmenin piyasa değeri, faaliyet geliri ve dahil olduğu risk grubunun iskonto oranı ile belirlenmekte olup sermaye yapı­sından tamamen bağımsızdır.

• Ekonominin genel durumu ve
• Ülkede izlenen ekonomik politikalar,
• Sektörün içinde bulunduğu durum
• İşletmenin iç dinamikleri

• Öz kaynak artışının gerçekleştirilememesi,
• Finansal kaldıraçtan yararlanma isteği,
• Borçlanmanın vergi tasarrufu etkisi ve daha kolay elde edilmesi,
• Yeni ortak almama isteği,
• Enflasyon,
• Hızlı büyüme isteği,
• Gereksiz varlık edinimi,
• Gelecekle ilgili tahminlerin yanlışlığı,
• İzlenen faiz ve kur politikaları

Borçlanmanın vergi öncesi maliyeti % 25’dir.

kvs = kd × (1 – T)

kvs : Borçlanmanın vergi sonrası maliyeti

kd : Borçlanmanın vergi öncesi maliyeti

T : Vergi oranı

kvs = 25 x (1 - ,2)

kvs = 25 x ,8

kvs = 20

Öz kaynak maliyeti (k) şu formül ile bulunur.

k = rf + β x (rp – rf )

Bu durumda öz kaynak maliyetinin bulunması için 3 değişkene ihtiyaç duyulmaktadır: (1) risksiz faiz oranı, (2) payın sistematik riski (beta) ve (3) piyasa endeksinin getirisi.

YABANCI KAYNAKLAR

• Uzun Vadeli Borçlar
• Tahviller

ÖZKAYNAKLAR

• İmtiyazlı Paylar
• Adi Paylar
• Dağıtılmamış Kârlar
• Amortismanlar

Finansal piyasalar tam olarak organize ve mükemmel bir şekilde işlemektedir. Bu varsayım, finansal varlıkların işlem maliyeti olmadan işlem gördüğü bir piyasanın varlığını gerektirmektedir. Ayrıca piyasada bireyler de işletmeler ile aynı faiz oranı üzerinden borç alıp verebilmelidir.

İşletmenin yaratmış olduğu nakit akışları, işletmenin nasıl finanse edildiğin­den etkilenmemektedir. Bu varsayım da verginin ve iflas maliyetlerinin ol­madığı bir piyasanın varlığını gerektirmektedir.

Borcun yaratmış olduğu vergi sonrası maliyet aşağıdaki şekilde hesaplanır; ardından vergi öncesi ve sonrası maliyet arasındaki fark bulunarak vergi tasarruf etkisine ulaşılır.

kvs = 0,15 x (1 – 0,20)

kvs = 0,12 = %12

Vergi Tasarruf Etkisi = 0,15 – 0,12

Vergi Tasarruf Etkisi = 0,03 = %3