Hisse Senetlerinde Değerleme

Hisse senetleri, anonim şirket ortaklarının ortaklık paylarını temsilen şirket tarafından verilen kıymetli evraktır. Şirkete belli oranda ortak olmak, şirketin hisse senetlerinin aynı oranına sahip olmak anlamına gelecektir. İşletmeler, ortaklar, potansiyel yatırımcılar, analistler ve daha pek çok taraf hisse senetlerinin değerini çeşitli zamanlarda ve çeşitli amaçlarla bilmek isterler. İşletmelerin ve ortakların amacı işletmenin ya da hisse senetlerinin değerini artırarak ortakların servetini maksimize etmek olduğundan, bu amacın hangi zamanda, hangi derecede başarıldığını tüm tarafların bilmesi açısından hisse senedi değerlemesi büyük önem taşır. Dolayısıyla hisse senedi değerlemesi de finansın ve finans matematiğinin bir başka önemli uygulama alanıdır. Yukarıda tekrarlanan temel mantık aynı olsa da hisse senedi değerlemesinde pratikte dikkat edilmesi gereken bazı farklılıklar vardır. Örneğin tahvillerde gelecekteki nakit akışları büyük ölçüde belirli iken hisse senetlerinde belirsizlik vardır ve eldeki veriler analiz edilerek mümkün olduğunca gerçekçi bir şekilde tahmin edilmeye çalışılır. Hisse senetlerinin doğasındaki bu yüksek belirsizlik riski artırdığından, yatırımdan beklenen getiri, dolayısıyla iskonto oranı da daha yüksek olmaktadır. Bu gibi farklılıklar hisse senedi değerlemesini görece zorlaştırmaktadır.

Hisse senetleri anonim şirketler, sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler ve özel kanunla kurulmuş kamu kuruluşları tarafından çıkarılan, sermayenin belirli bir bölümünü temsil eden, sahibine ortaklık haklarından yararlanma, ihraç edene tasfiye anına kadar fonları kullanma hakkı sağlayan finansal varlık/menkul kıymetlerdir. Bunlardan sadece anonim ortaklıkların hisse senetleri ayrıca halka arz edilebilir ve ikincil piyasada, yani borsalarda alınıp satılabilir. Bir hisse senedinin içeriği şu unsurlardan oluşur: • Şirketin unvanı, • Ticaret sicili numarası ve tescil tarihi, • Kayıtlı esas sermaye, • Hisse senedinin nev’i (nama, hamiline vs.), • Hisse senedinin itibari (nominal) değeri, • Nama yazılı hisse senetlerinde hisse sahibinin adı, soyadı ve ikametgâhı, • Yetkili iki imza.

Hisse senetleri başlıca şu açılardan sınıflandırılmaktadır: • Adi-İmtiyazlı hisse senetleri • Hamiline-Nama yazılı hisse senetleri • Bedelli-Bedelsiz hisse senetleri • Primli- Primsiz hisse senetleri • Kurucu ve İntifa hisse senetleri

Adi-İmtiyazlı Hisse Senetleri: Adi hisse senetleri, sahiplerine eşit haklar sağlamaktadır. Hisse senetleri, ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa adi hisse senedi niteliğindedir. İmtiyazlı hisse senetleri, sahiplerine kara iştirak ve diğer bazı konularda ayrıcalıklı bir takım haklar sağlamaktadır.

Hamiline-Nama Yazılı Hisse Senetleri: Nama yazılı olan senetler sahiplerinin isimlerine kaydedilmiş olup, borsada alım satımı yapılamamaktadır. Borsada işlem görebilmeleri için, senetlerin hamiline çevrilmeleri ve İMKB'ye kote ettirilmeleri gerekmektedir. Hamiline yazılı senetlerin üzerinde herhangi bir kimlik yoktur. Borsada işlem gören senetlerin hepsi hamiline yazılıdır.

Şirketlerin sermaye artırımı maksadıyla iç kaynaklarından sermayeye aktardıkları tutar kadarınca, bir bedel almaksızın ortaklara dağıttığı senetlere bedelsiz hisse senetleri denir. Bedelsiz sermaye artırımında kullanılan özsermaye kalemi olup, bedelsiz sermaye artırımı ile yapılan işlem diğer kalemlerin ödenmiş sermayeye dönüşmesidir. Dolayısıyla şirketlerin toplam piyasa değerlerini etkilememektedir. Bedelsiz sermaye artırımı şirkete ek bir finansman kaynağı sağlamamaktadır.

Şirketlerin sermaye arttırımı yapmak maksadıyla nominal değerinden veya daha yüksek bir fiyattan satmak üzere çıkardıkları senetlere bedelli hisse senetleri denir. Bedelli hisse senetleri, mevcut ortaklara satılabileceği gibi diğer yatırımcılara da satılabilmektedir. Bedelli Sermaye artırımı şirketlerin Toplam Piyasa Değerlerini etkilemektedir.

Kurucu ve İntifa Hisse Senetleri: Kurucu hisse senetleri kuruluş hizmeti karşılığında, şirket karının bir kısmına iştirak hakkı veren ve daima kurucuların adlarına yazılı olmak şartıyla ihraç edilen hisse senetleridir. Kurucu hisse senetleri, belirli bir sermaye payını temsil etmediği gibi, şirket yönetimine katılma hakkı da vermemektedir. İntifa hisse senetleri ise, şirket genel kurulunun alacağı kararla, çeşitli hizmetler ve alacak karşılığı olarak verilen ve sermaye payını temsil etmeyen hisse senetleridir.

Üzerinde yazılı değer (nominal değer) ile ihraç edilen hisse senetleri primsiz, nominal değerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetleri ise primli hisse senetleridir.

Hisse senedi, işletmelerin ortaklık payını gösteren kıymetli evraktır. Dolayısıyla hisse senedi değeri, işletmenin toplam özsermaye değerinin hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur.

İşletme değeri denildiğinde, işletmenin borçlar dahil toplam değeri olduğu özellikle belirtilmedikçe, işletmenin özsermaye değeri anlaşılır. Buradan hareketle hisse senedinin değerini belirlemek demek, işletmenin toplam özsermaye değerini, yaygın ifadesiyle işletmenin değerini belirlemek; sonrasında ise bulunan bu işletme değerini hisse senedi sayısına bölmek demektir. İşletme değeri söz konusu olduğunda tanımdaki varlık, işletmenin kendisi ya da hisse senedi olmaktadır.

Bir işletme için çok sayıda farklı amaçla çok sayıda değer tanımı yapılabilmekle birlikte özellikle başka bir amaç belirtilmemişse finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer tanımı işleyen bir teşebbüs olarak işletmenin gerçek değeri olmaktadır.

Gerçek değer, bir varlığın, piyasada varlıkların değerini etkileyebilecek tüm bilgilere sahip, herhangi bir zorlayıcı etki altında olmayan, istekli bir alıcı ve satıcı arasında el değiştirdiği fiyattır.

Tasfiye gibi, varlığın el değiştirmesi sürecinde taraflardan birinin zorunlu olarak bulunduğu bir işlemde ortaya çıkan değer, farklı bir tür işletme değeri olarak nitelenebilmekle birlikte, varlığın ya da işletmenin gerçek değeri olmayacaktır.

Ekonomi ve finans kuramında bir yatırımın gerçek değerinin bulunmasının temel yöntemi aynıdır: bir yatırımın gerçek değeri, o yatırımın sağlayacağı nakit akışlarının, bu nakit akışlarının riskliliğini ve piyasadaki risksiz getiri oranını yansıtan bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş değerleri toplamıdır. Oldukça açık olan ve basit görünen bu değerleme tanımı, uygulamada oldukça karmaşıklaşabilmektedir. Değerleme sıkça subjektif yargılar içermektedir. Bu nedenle uygulamada her birinin farklı kullanım alanları olan, birbirlerine karşı avantajlı ve zayıf yönler taşıyan pek çok farklı değerleme yöntemi kullanılmaktadır. Bununla birlikte tüm yöntemlerin amacı değerlenen varlığın gerçek değerini belirlemektir.

İşletme değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar, işletmenin fiziki varlıklarını ve bunların yenilenme (yerine koyma) maliyetlerini temel alan ve aktif temelli yaklaşım olarak da nitelenen “maliyet yaklaşımı”, işletmenin kazanç potansiyelini temel alan “gelir yaklaşımı” ve piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak söz konusu işletmenin değerini belirlemeyi amaçlayan “piyasa yaklaşımı”dır.

Yatırımcıların imtiyazlı hisse senetlerindeki riski tahvillere göre daha yüksektir. Dolayısıyla imtiyazlı hisse senetlerinden beklenen kârlılık, tahvillerden daha fazla olmalıdır. Risk arttıkça kârlılığın arttığı gerçeğinden hareketle, imtiyazlı hisse senetlerinden beklenen kârlılığın tahvillerden daha fazla olması normaldir.

Adi hisse senetlerinin değerlendirilmesiyle tahvillerin ya da imtiyazlı hisse senetlerinin değerlendirilmesi arasında temel mantık açısından bir farklılık yoktur. Temel prosedür, adi hisse senetlerinden elde tutulduğu dönem boyunca sağlayacağı nakit akışlarının (dividant ve hissenin satışından elde edilmesi beklenen gelir), beklenen getiri oranıyla indirgenmesi şeklindedir. Ancak hisse senetlerine has bazı noktaların göz önünde tutulması gerekir. İlki, adi hisse senetleri elde tutulduğu dönemde iki şekilde nakit girişi sağlar. İlki dividant ödemeleri ve/veya hisse senedi fiyatlarındaki değişmeler sonucunda sermaye  kazançları ya da kayıplarıdır. İkincisi ise, adi hisse senetleri için ödenen dividantlardır. Dividantlarda normal şartlarda her yıl bir artış beklenir. Dolayısıyla tahviller ya da imtiyazlı hisse senetlerini değerlendirmede faydalandığımız anüite formülünden yararlanarak pratik bir şekilde sonuca ulaşmak mümkün olamayabilir. Diğer bir durum da, adi hisse senetleri için gelecekte beklenen gelirlerin sadece bir tahmin niteliği taşıması, imtiyazlı hisse senetlerinde ya da tahvillerde olduğu gibi belirlilik arz etmemesidir. Çünkü hisse senetlerinin nakit akışları doğrudan şirketin gelecekte göstereceği finansal performansa dayalıdır ve bu önceden kesin olarak bilinemez. Adi hisse senetlerinin değerlendirilmesinde temel olarak gelecekte elde edilecek kâr paylarının iskontosuna dayalı Kar Payı İskonto Modeli ile Piyasa Oranları kullanılır. 

Değerleme formüllerinden de açıkça görüldüğü üzere, bir hisse senedinin değeri aşağıda belirtilen üç unsura bağlıdır:
i. Hisse senedinden elde edilecek dividantlar,
ii. Hisse senedinin satışından elde edilecek gelir,
iii. Yatırımcının beklediği getiri oranı.